|
1楼帖子
大 中
小 发表于 2026-9-4 16:42
SHEIN 希音：效率之王开始还账
本文来自微信公众号： 谢璞笔记 ，作者：xiepu
2026 年 9 月 1 日，香港联交所，希音的上市锣不是创始人敲的。
敲锣的是两个人：英国的品牌总监 Gemma Dunne，和一位叫杜佳彬的仓储经理。而本该站在台中央的许仰天，穿着一件印有 “SHEIN” 字样的文化衫，在合影环节站在角落，没有发言，散场后迅速离开。这位 1984 年生于山东淄博的创始人，二十年来极少公开露面，最近一次登台还是年初的广东省高质量发展大会。
低调是有原因的。发行价 48.56 港元，开盘即破发，盘中一度跌超 10%。按发行价计算，希音市值约 265 亿美元 —— 而 2022 年 D 轮融资时，市场给它的估值是 982 亿美元。四年时间，全球估值最高的服装公司之一，缩水了七成多。
2.73 亿活跃用户、160 个市场、一年 418 亿美元收入的公司，为什么资本市场只肯给出四分之一的价格？关税和竞争是大家都看得见的答案，但它们只是账单的封面。
真正的问题写在账单里面。
01. 角落里的许仰天
先看谜面本身有多难看。
希音的收入增速是一条标准的跳水曲线：2023 年增长 41.1%，2024 年 20.7%，2025 年 8%，2026 年一季度只剩 1.1%。收入还在涨，但几乎涨不动了。美国市场 2026 年一季度收入同比下降 14%，占公司收入的比例从 29.4% 滑到 22.5%，退居欧洲（35.4%）之后，变成第二大市场。
利润更直接：2023 年净利润 27.89 亿美元，净利率 8.7%；2025 年净利润 20.64 亿美元，净利率 4.9%。腰斩。2026 年一季度干脆录得 9900 万美元账面亏损 —— 公司解释是优先股公允价值变动的会计调整，经营层面仍有 2.58 亿美元营业利润。这个解释技术上成立，但上市文件里 “会计调整” 四个字，从来安抚不了二级市场。
用户数据同样微妙。活跃用户从 1.86 亿涨到 2.73 亿，看着不错，但每个用户每年给希音花的钱，从 173 美元降到了 153 美元；年下单频次停在 4 次，三年没动过。翻译一下：新客还在进来，但每个客买得更少、也不更频繁了。
资本市场给估值，买的从来不是今天的利润，而是明天的斜率。斜率归零，982 亿就变成了 265 亿。
02. 两张账单
希音自己、以及大部分分析师，把问题归因于两张账单。
第一张是税单。
2025 年 5 月 2 日，美国正式终止了对中国 800 美元以下小额包裹的免税政策（de minimis，即” 最低免税额” 制度）。这套制度原本是给个人海淘行李报关用的，被跨境电商玩成了物流艺术：希音和 Temu 把整柜的货物拆成千万个小包裹，每一个都在免税线以下，绕开关税直接寄到美国消费者门口。
这是 “小单快反” 模式在财务上的隐性地基 —— 直邮便宜，一半便宜在免税上。
地基没了。欧盟接着拆：2026 年 7 月 1 日起，欧盟全面取消 150 欧元以下包裹的关税豁免，并按单加收手续费。对希音来说这是雪上加霜 —— 欧洲已经是它的第一大市场。两扇门在十二个月内先后关上，招股书里 “履约费用占收入比例从 42.1% 升到 47.7%” 那行字，就是门缝夹出来的。
第二张是竞争的账单。2023 年 2 月，Temu 砸钱买下超级碗广告位，一句 “像亿万富翁一样购物”（Shop like a Billionaire），让美国人第一次记住了这个拼多多系的应用。此后 Temu 一年烧掉约 30 亿美元广告费，一度成为美国最大的在线广告主。
同一批中国供应链、同一个低价心智、同一批 Meta 和谷歌的流量池，TikTok Shop、速卖通一起下场，获客成本被抬到所有人都难受的位置。希音自己的营销开支三年涨了近八成，2025 年达到 61.9 亿美元，占收入的 14.8%。
顺带一提，快时尚整个赛道也在降速：Inditex（ZARA 母公司）2025 财年一季度剔除汇率后仅增长 0.8%，全年销售额要吃 3% 的关税冲击；H&M 2025 年 3 月销售额同比下跌 1%。潮水整体在退，希音是最早被发现裸泳的那个 —— 因为它的商业模式对 “便宜” 的依赖最彻底。
两张账单都真实存在。但如果你只看这两张，就解释不了一个更根本的现象：为什么关税和竞争一起来的时候，希音几乎没有任何缓冲垫？耐克被关税打了会疼，ZARA 被打了也会疼，但他们疼过之后还是耐克和 ZARA。希音疼起来，是直接的骨折。
区别在骨密度。而骨密度，是过去十几年省出来的。
03. 免费的午餐
希音的供应链效率，至今仍是行业天花板：新款式先下 100 到 200 件试单，畅销最快 5 天补货，滞销立即停产；库存周转 36 天，ZARA 是 71 天，优衣库 114 天，阿迪达斯 164 天。支撑这套体系的，是 1700 多套自研软件系统，连着 7500 多家制造商。
这套体系有个名字，LATR—— 大规模自动化小单快反。招股书把它讲成技术故事，CFO 桂镭在上市现场也是这么讲的。
但效率的另一面，是两笔从来不用付的钱。
第一笔，设计费。快时尚的本质是抄改大牌，这在行业里不是秘密，ZARA 也这么起家。区别在于：ZARA 养着成建制的设计师团队，为此付出真金白银；希音把 “设计” 外包给了供应链 —— 大量款式由供应商按 ODM 模式（即供应商负责设计的代工）开发，希音负责用算法测款和给流量。款式是谁的、图片是谁的，平时没人较真，直到有人较了真。
2026 年 8 月 13 日，伦敦高等法院做出一纸 77 页的判决。案情原本对希音很有利：它起诉 Temu “工业规模” 地盗用自家服装实拍图，一共 2559 张。结果法院驳回希音全部主张 —— 因为这些款式是供应商设计的，照片是摄影师拍的，版权天然属于供应商和摄影师；希音仅凭入驻协议里 “你卖给我们的产品，图片版权归我们所有” 的格式条款，不足以证明权利转移。判决书里最锋利的一句话是：格式合同，不能代替完整的权利证明。
最有戏剧性的证物是一条 “草莓睡裙”：供应商卖不动，把库存挂上 Temu 卖，用了同一张照片 —— 而那张照片的版权，在一位自由摄影师手里。
一家号称 “全球时尚第一梯队” 的公司，连自己商品图的版权都证明不了。这不是个案倒霉，这是模式的自供状：希音对 “时尚” 的掌控，停在渠道层，从未到达创作层。判决还留下一个尾巴：Temu 反诉希音用排他协议限制 8000 多家供应商，涉嫌违反竞争法，2027 年继续审。
知识产权的旧账不止这一笔。优衣库起诉过它抄袭 “饺子包”；美国那边挂着约 50 起知识产权诉讼；2025 年 7 月，法国监管机构开出 4000 万欧元罚单，理由是 “虚假折扣”—— 先提价再打折，随后又因数据合规追罚 2250 万欧元。两年罚没近 5 亿元人民币。
第二笔不用付的钱，是供应链的利润。希音把每家工厂的交期、品质、次品率、产能、报价全部做成数字化考核，系统动态分配订单 —— 这套 “免费管理系统” 被讲成数字化的恩赐，但供应商的体感是另一回事：原材料、人工、合规成本年年涨，“成本很难向上传导”。珠三角工厂老板中间流传的那句话是：不怕没单，就怕接单不赚钱。
现在把希音和耐克、ZARA 放在一起看，成本结构的差异就一目了然。Inditex 的毛利率常年在 57% 到 58%，H&M 约 53%—— 高毛利来自设计师、面料研发和品牌溢价，这些是每年真金白银砸出来的护城河。希音毛利率超过 60%，2025 年是 67.9%，今年一季度更到了 70.3%。
换言之，很多出海公司的 “红利”，约等于 “不付设计费 + 不交关税 + 压缩工厂利润” 的三项叠加。
这三项，一项被法院堵上了，一项被关税堵上了，一项正在被 ESG 合规审计堵上。三笔账同时到期，这就是 “内卷卷不动了” 的会计学表达。
04. 国籍漂流记
还有一层不确定性，写在希音的护照上。
2024 年，希音执行主席唐伟在米尔肯研究所全球大会上，说过一段流传很广的话：“如果从出生地和供应链看，希音是一家中国公司；从总部和核心人员所在地看，它是一家新加坡公司；从市场和价值观看，它是一家美国公司。”
这段话在当时的语境里是聪明的 —— 三边都递了个眼神。但在今天的地缘环境里回头看，它精确暴露了希音的死结：三边都不完全认你。美国国会对中国背景电商的审查没有停过，纽约上市之路就此搁浅；转战伦敦，又被监管和舆论反复盘问供应链劳工问题；兜兜转转，最后回到香港 —— 四年三城，中国互联网公司史上最漫长的一次上市折返跑。
而真正决定上市时点的，可能是招股书里一个不太起眼的数字：账上有 172.94 亿美元可转换可赎回优先股，2026 年底到期。上市募资净额约 132 亿港元，其中 40% 投向云计算、AI 需求预测和仓配自动化。换句话说，这场庆典本身，一半是还债的安排。基石投资者里有博裕、腾讯、老虎环球，认购超过 30 亿港元 —— 老股东们需要的，是一个流动性出口。
许仰天在上市前的持股约 33%，通过同股不同权架构握着十倍投票权。他穿文化衫站在角落的姿态，像是这家公司处境的隐喻：低调到近乎隐身，又必须站到台前。
05. 还账时代
故事讲到这里，可以回答开头的问题了：千亿帝国为什么贬值？
因为那 1000 亿里，有相当一部分本来就是借来的。借的是税收的空子、版权的模糊、工厂的让利。牛市里没人催债，估值就是抵押物；风向一变，债主排队上门，估值直接按还债能力折算。资本市场这次给出的答案很冷酷，也很诚实：它不再为 “卷出来的效率” 付品牌溢价，只肯为 “还完账之后剩下的东西” 付钱。
还完账还剩什么？希音自己给出的答案藏在收入结构里：平台服务收入 —— 向第三方商家开放供应链、物流和流量所收的费用 —— 从 2023 年的 8.68 亿美元涨到 2025 年的 47.4 亿美元，占比从 2.7% 升到 11.3%，利润率约为集团整体的两倍。卖货的利润率 4.9%，卖水（把自己的供应链能力卖给别人用）的利润率翻倍，这道算术题，亚马逊用 AWS 演示过一遍，阿里正在用云演示第二遍。希音想讲第三遍。
查理・芒格晚年复盘自己买阿里巴巴亏掉的那几千万美元时说：它仍然是一家 “该死的零售商”—— 零售这门生意，竞争永无宁日，利润薄如刀片。这句话对希音同样成立，但希音的处境更拧巴：它想从 “该死的零售商” 毕业，前提是先把当学生的学费补齐 —— 设计的学费、合规的学费、品牌的学费。
真正的升维落点，其实在番禺。希音的 7500 多家工厂里，国内的部分正在退守打样和小单，大批量订单加速外迁越南、土耳其、巴西。对那批二十年前跟着希音长大的制衣厂来说，平台上市不是终点，账本上 “有订单不等于有利润” 那句话才是。他们中间的明白人已经开始琢磨面料研发和工艺升级 —— 从 “接单、加工、赚加工费” 的循环里爬出来。
过去二十年，中国制造出海上最锋利的一把刀，叫效率。希音证明了这把刀能砍穿 ZARA 的价签，也证明了这把刀的双刃：刀刃向外的部分叫竞争力，刀刃向内的部分，叫对整个链条利润的一次性透支。透支不消失，只延期。
1000 亿到 250 亿，抹掉的不是一家公司的市值，是市场对一种模式的重新定价：快，不等于强；便宜，不等于壁垒；把别人卷到极限换来的效率，迟早要连本带息地还回去。
好在，还账的第一步，是承认账本上的每一笔都算数。
9 月 1 日那天，许仰天穿文化衫站在角落里 —— 不敲锣，不发言。那件文化衫至少说明一件事：这一次，衣服上的牌子，100% 是自己的。
|
